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全面解讀股票質押融資新規對各方沖擊，從此金融機構、私募基金等無緣A股質押融資
首頁 >訂閱 >滬深股票 >全面解讀股票質押融資新規對各方沖擊，從此金融機構、私募基金等無緣A股質押融資
聲明 |本文解讀部分作者為金融監管研究院 專欄作者、研究員申永忠 。歡迎個人轉發。未經授權，其他媒體、微信公眾號和網站不得轉載。
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繼5月23日減持新規震動市場後，9月8日又出股票質押新規。股票質押這一短平快又基本無門檻的業務再次受到沖擊。
9月8日傍晚，中國證券業協會發佈瞭證券公司參與股票質押式回購交易風險管理指引（征求意見稿）（中證協發〔2017〕207號），與之前的《證券公司股票質押式回購交易業務風險管理指引》（中證協發[2015]54號）相比，本次的征求意見稿簡直細化到類似操作制度層面。交易所據此發佈瞭《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2017年征求意見稿）》。
本文從修訂的主要內容和具體細節分貝對最新的意見進行說明：
本次修訂主要包括：
一、進一步聚焦服務實體經濟定位，明確融入方不得為金融機構或其發行的產品。
金融服務實體經濟一直是監管孜孜以求的目標和準則。融入方不得為金融機構或其發行的產品，金融機構如何定義，如果通過信托繞監管，是否可行？實操中，為產品融資（比如以雙定向辦理滬市股票質押融資）本來就已不多見，不過此前並沒有明文規定，隻是停留在監管吹風層面。
二、融入方首次最低交易金額不得低於500萬元，後續每次不得低於50萬元，
500萬的規模限制使得券商的小額股票質押業務難以繼續，不少券商對小額股票質押業務是簡化審批甚至是直接放款的，因為動輒幾億的項目需要更多的風控資源。
三、不再認可基金、債券作為初始質押標的。
根據上交所2013年5月24日公佈的《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法》，股票質押回購的標的證券包括瞭“上交所上市交易的A股股票或其他經上交所和中國結算認可的證券。”此次明確債券和基金不得作為回購標的證券。
四、明確股票質押率上限不得超過60%。
質押率不超過60%，如果這條放在新規前，會阻擋不少業務，因為高質押率是券商用於吸引客戶的砝碼，不少結構化的、拼盤模式的高質押率模型常常被相互討論和傳授。監管沒有明文規定質押率上限，據說有人曾問證監9折是否可行，結果是：被罵回來瞭。
但是新規之後，拼質押率、拼價格的時代過去瞭，各傢機構都致力於降低集中度、穩步降低規模、優中選優，並收緊各項風控要素。根據上交所和深交所公佈的每周平均質押率，流通股為3折多，限售股是4折多，已經較過去的水平大大降低。
五、單一證券公司、單一資管產品作為融出方接受單隻A股股票質押比例分別不得超過30%、15%，單隻A股股票市場整體質押比例不超過50%。
對於30%、15%的比例，其實證券風控本來都不會允許達到如此高的集中度。但是，這裡可能暗含瞭自有資金和募集資金合並計算集中度的可能性。
對於單票全市場質押率不超50%，是之前吹風的重要內容，也是券商內部風控標準之一。如全市場質押率超過50%，違約處置時會產生較大的踩踏風險。相比上交所，深交所有更為嚴格的監管，超過50%時會暫定標的股票的場內質押。
六、明確證券公司開展業務的資質條件，要求證券公司建立融入方信用風險持續管理及資金用途跟蹤管理機制。
證券公司的資質在征求意見稿中體現為盡調、風控、投後跟蹤體系的建設，以及對不同評級的券商以自有資金辦理融資提出不同的監管要求，如分類評價結果為A類的證券公司,自有資金融資餘額不得超過公司凈資本的150%;分類評價結果為B類的證券公司,自有資金融資餘額不得超過公司凈資本的100%;分類評價結果為C類及以下的證券公司,自有資金融資餘額不得超過公司凈資本的50%。
關於風險持續管理基本是指投後制度的建設和規范化。與銀行相比，券商的制度確實有很大的提升空間。
至於資金用途跟蹤管理，券商與銀行相比沒有結算，故實際無法跟蹤管理。隻能要求融資人提供可接受的用途、承諾、自我證明的。這方面，就算是銀行也很難完全做到，因為跨行後就無法跟蹤。
七、質押股票有業績承諾股份補償協議的，證券公司應當識別和評估其特殊風險不得以其管理的集合資產管理計劃和定向資產管理客戶作為融出方參與股票質押式回購交易。
按此規定，帶業績承諾的股票，隻能以自有資金融資。對那些以資產換股權的融資人來說，艱難的時刻到瞭，如果原來加瞭杠桿，更是容易死得快。因此，對這類業務，自有資金放款的議價能力提升。
八、【盡職調查人員和方式】和【盡職調查報告】（見後文）
這部分細化到瞭操作細則的程度，必須有專人盡調，不得少於兩個人，實地盡調，盡調報告質量要求。可能的情況是，券商為瞭符合監管要求，會制定更細的問責機制。
九、【特殊融入方】及第十六條【特殊證券】
這條是與5月的減持新規一脈相承的。提出瞭特殊融入方和特殊證券的概念，意思就是對這些股東要特別註意風險。其實這些股東是最主要的客戶，但一是重視股票多過重視融資人本身償債能力，二是難在處置，比如洲際油氣平倉大股東的股票就非常艱難。
新規之後，股票的流動性大大降低，單票流通股和限售股已無法區分流動性，股東身份、股票來源、一致行動人因素顯得更為重要，場內質押較之場外質押的優勢大大弱化。這意味著，違約處置的期限延長，不確定性加大，因此，一方面投資股票質押會給券商資管帶來流動性兌付壓力，股票質押融資往往金額不小，一單風險項目可能就足以產生流動性危機，這對券商的商譽是極大打擊。據說某地監管已限制大集合發放股票質押。另一方面，如果違約處置的機構較多，導致單票的控制權發生變更進而導致股價大幅波動，對二級市場股民的利益也會造成很大的傷害。
筆者認為，本次股票質押新規是減持新規的延續和細化，不僅對券商提出瞭更為嚴格和具體的風控制度要求，也通過質押率60%、全市場質押率50%、單一券商單票30%，單產品15%這樣的數值，以及其他多項限制措施控制整體業務風險。
股票質押業務始於2013年，初衷是：定位服務實體經濟，滿足上市公司股東融資需求，對證券公司和推進業務轉型具有積極意義。因此，在整體市值沒有爆發性成長、金融去杠桿的背景下，這一融資工具的總規模應當是有邊界的，也應當回歸初衷。筆者認為，券商的股票質押業務將更為艱難但是更為規范，兩大新規後這一業務將經歷一個逐漸萎縮的過程，尤其是存量業務到期後。盡管股票質押業務的空間縮小瞭，但是為上市公司及其股東融資依然是比較優質的業務方向，因為上市公司的公開透明和“五獨立”、券商對上市公司的研究和經紀業務優勢，以及積累的業務經驗。新的業務機會和模式在哪裡，亟待思考和突破。
不變的是，風控體系的建設和風控經驗的積累極為重要，畢竟金融的本質就是風險控制、風險定價。
以下從具體的細節對本次最新意見進行說明，分別從：從對融入方、融出方、質押標的、資金流向、證券公司等。
一、從融入方的角度歸納
【融入方負面清單】
融資主體設定負面清單，明確融入方不得為：金融機構或者從事貸款、私募基金、個人借貸等業務的其他機構，或者前述機構發行的產品。
從這些限制融資的對象看，也明確瞭本次新規的出發點：為進一步聚焦股票質押式回購交易服務實體經濟定位、防控業務風險、規范業務運作。即該項業務最終要符合降杠桿、調結構、穩增長的政策目標，嚴謹資金在金融體系空轉、增加社會整體的杠桿。
【融入方審查內容】
從業務操作層面看，交易所和中證協也要求在業務層面加強對融入方的審查，具體為：建立健全融入方資質審查制度，對融入方進行盡職調查，調查內容包括融入方的身份、財務狀況、經營狀況、信用狀況、擔保狀況、融資投向、風險承受能力等。
因該部分公司主要涉及證券公司，為此放在證券公司部分，此處簡要說明。
【融入方融資額度要求】
新規要求融入方首次參與股票質押回購的，交易金額不得低於500萬元（人民幣，下同），此後每次交易金額不得低於50萬元。
這一新規對市場參與主體的影響較大，同時也對券商的風控提出瞭更高的要求。畢竟風險相對集中瞭。
【黑名單制度】
對記入黑名單的融入方，證券公司在披露的日期起3年內，不得向其提供融資。
證券公司應當將存在下列行為的融入方記入黑名單：
（一）融入方存在未按照合同約定購回，且經催繳仍未能購回的行為；
（二）融入方存在未按照合同約定使用融入資金且未按照合同約定期限改正的行為；
（三）融入方存在其他重大違約行為；
（四）其他違反本規范或其他相關法律法規、自律規則的行為。
黑名單制度建立，從力度上給瞭股票質押融資融資方極大的壓力，一定程度上對治理市場亂象起到瞭剛性的制約作用。
二、從融出方角度歸納
【融出方為資管計劃】
資管計劃包括集合資產管理計劃或定向資產管理客戶的，應遵守：
集合資產管理計劃或定向資產管理客戶作為融出方的，單一集合資產管理計劃或定向資產管理客戶接受單隻A股股票質押的數量不得超過該股票A股股本的15%。因履約保障比例達到或低於約定數值，補充質押標的證券導致超過上述比例的情況除外。
質押股票涉及業績承諾股份補償協議的，在協議終止前，證券公司不得允許集合資產管理計劃或者定向資產管理客戶作為融出方參與相應股票質押回購。
證券公司以集合資產管理計劃和定向資產管理客戶參與股票質押式回購交易業務的,應當強化管理人職責，對融入方的信用狀況、質押股票的風險情況嚴格把關,加強流動性風險管理，切實防范業務可能出現的風險。
（一）證券公司應核查確認相應資產管理合同及相關文件明確可參與股票質押回購，並明確約定參與股票質押回購的投資比例、單一融入方或者單一質押股票的投資比例、質押率標準等事項；
（二）從事客戶資產管理業務的證券公司或其資產管理子公司（以下統稱管理人）應在資產管理合同等相關文件中向客戶充分揭示參與股票質押回購可能產生的風險；
（三）集合資產管理計劃為融出方的，集合資產管理合同應約定在股票質押回購中質權人登記為管理人；
（四）定向資產管理客戶為融出方的，定向資產管理合同應約定在股票質押回購中質權人登記為定向資產管理客戶或管理人。
【融出方為證券公司】
1.單票規定
證券公司作為融出方的，單一證券公司接受單隻A股股票質押的數量不得超過該股票A股股本的30%。因履約保障比例達到或低於約定數值，補充質押標的證券導致超過上述比例的情況除外。
質押股票涉及業績承諾股份補償協議的，在協議終止前，證券公司作為融出方參與相應股票質押回購的，應當切實防范因融入方履行業績承諾股份補償協議可能產生的風險。
證券公司需要在每筆交易時前端審查，防范該筆交易導致單隻A股股票市場整體質押比例（單隻A股股票質押數量與其A股股本的比值）超過50%。
註：配合以上要求，滿足相關各方及時獲取質押比例信息的需求，建立質押信息公開制度，中國結算通過指定渠道發佈市場整體質押比例信息。
2.凈資本限制
分類評價結果為A類的證券公司,自有資金融資餘額不得超過公司凈資本的150%；
分類評價結果為B類的證券公司,自有資金融資餘額不得超過公司凈資本的100%；
分類評價結果為C類及以下的證券公司,自有資金融資餘額不得超過公司凈資本的50%。
三、質押標的
初始交易的標的證券為上交所上市的A股股票或其他經上交所和中國結算認可的證券。即意見稿明確股票質押式回購業務接受的標的為A股。補充質押除外，可以為A股股票、債券、基金或其他經上交所和中國結算認可的證券。
股票質押率上限不得超過60%。
以有限售條件股份作為標的證券的,質押率的確定應根據該上市公司的各項風險因素全面認定並原則上低於同等條件下無限售條件股份的質押率。
質押股票涉及業績承諾股份補償協議的，在協議終止前，證券公司不得允許集合資產管理計劃或者定向資產管理客戶作為融出方參與相應股票質押回購；證券公司作為融出方參與相應股票質押回購的，應當切實防范因融入方履行業績承諾股份補償協議可能產生的風險。
此外明確強調對市盈率過高的股票要重點關註。
證券公司應當加強標的證券的風險管理，在提交初始交易申報前，應通過中國結算指定渠道查詢相關股票市場整體質押比例信息，做好交易前端檢查控制，該筆交易不得導致單隻A股股票市場整體質押比例超過50%。
四、資金流向
【所融資金專戶存放】
融入方融入資金存放於其在銀行開立的專用賬戶。
【資金用途】
於實體經濟生產經營，不得直接或者間接用於下列用途：
（一）投資於被列入國傢相關部委發佈的淘汰類產業目錄,或者違反國傢宏觀調控政策、環境保護政策的項目；
（二）進行新股申購；
（三）通過競價交易或者大宗交易方式買入上市交易的股票；
（四）法律特價法規、中國證監會相關部門規章和規范性文件禁止的其他用途。
融入資金違反《業務協議》約定使用的，《業務協議》應明確約定改正措施和相應後果。
五、證券公司
證券公司作為融出方在前面融出方部分已經詳述，此處指分解證券公司的其他要點。
【資質條件】
（一）具備證券經紀、證券自營業務資格；
（二）公司治理健全，內部控制有效，能有效識別、防范和控制業務風險；
（三）公司最近2 年內未因證券違法違規受到行政處罰或刑事處罰，且不存在因涉嫌違法違規正被中國證監會立案調查或者正處於整改期間的情形；
（四）有完備的業務實施方案及管理制度；
（五）已建立符合本辦法要求的客戶適當性制度；
（六）已建立完善的股票質押回購客戶投訴處理機制，能夠及時、妥善處理與客戶之間的糾紛；
（七）有擬負責業務的高級管理人員和適當數量的專業人員；
（八）有相應的業務技術系統，並且通過上交所相關技術測試；
（九）財務狀況良好，最近2年主要風險控制指標持續符合規定；
除滿足上述條件外，交易所還增加瞭：針對證券公司是否符合本辦法第七條關於公司治理和內部控制、合法合規經營、財務和風險控制指標等條件征求證券監管機構意見。
【盡職調查】
1.盡調內容更全面
證券公司應當建立健全融入方盡職調查制度，明確資質審查標準和信用評估指標，對融入方的身份、財務狀況、經營狀況、信用狀況、擔保狀況、資金用途、風險承受能力等進行盡職調查和有效評估。
2.盡調的人員和方式明確
證券公司對參與盡職調查人員和方式應當集中統一管理，應當成立盡職調查小組，調查小組至少安排兩名人員，並指定調查小組負責人。
盡職調查時應當以實地調查方式為主，輔助以其他必要的方式。
3.盡調報告固定
證券公司應當制定標準格式的盡職調查報告，明確報告格式與內容，以及其他輔助文件資料。盡職調查報告應當如實反映股票質押式回購交易項目的整體風險狀況，不存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。
證券公司應當對盡職調查獲取的各項材料進行詳細分析，形成盡職調查報告。分析近三年融入方縱向和橫向（融入方為機構的）的財務狀況，包括資本結構、盈利情況和成長性、資產質量、現金流量、長短期償債能力；信用狀況；資金用途、還款來源；標的股票的擔保能力；標的股票質押率、利率確定依據和考慮因素；存在的風險因素和應對控制措施等。盡職調查報告應當包括各部分分析內容的結論，並給出明確的整體結論意見。
4.報告留痕
盡職調查報告應當以書面或者電子形式記載、留存。
【風險控制】
1.集中管理
證券公司應當對股票質押式回購交易實施集中統一管理，對外統一簽訂合同。
2.資管的特殊關註
證券公司以集合資產管理計劃和定向資產管理客戶參與股票質押式回購交易業務的,應當強化管理人職責，對融入方的信用狀況、質押股票的風險情況嚴格把關,加強流動性風險管理，切實防范業務可能出現的風險。
3.計提減值準備
證券公司應當根據融入方的信用狀況和履約能力、質押股票市值變動、質押股票集中度以及重大風險事件等因素，審慎評估待購回交易的風險程度，合理劃分風險等級，並相應計提資產減值準備。
4.黑名單制度
證券公司應當建立股票質押式回購交易黑名單制度，並通過中國證券業協會向行業披露記入黑名單的相關融入方的記錄信息。
5.禁止性行為
證券公司參與股票質押式回購交易，不得有下列行為：
（一）通過虛假宣傳等方式誘導客戶參與股票質押式回購交易；
（二）為客戶進行內幕交易、操縱市場、規避信息披露義務或者從事其他不正當交易活動提供便利；
（三）占用其他客戶的交易結算資金用於股票質押式回購交易的資金交收；
（四）以自有資金或管理的集合資產管理計劃、定向資產管理客戶資金向本公司的股東或者股東的關聯人提供股票質押式回購交易服務；
（五）允許未在資產管理合同及相關文件中作出明確約定的集合資產管理計劃或者定向資產管理客戶參與股票質押式回購交易；
（六）未經資產委托人同意，通過集合資產管理計劃或者定向資產管理客戶融出資金，供融入方購回證券公司自有資金回購交易；
（七）利用股票質押式回購交易進行商業賄賂或者利益輸送；
（八）在未經中國證監會認可的交易場所開展或變相開展股票質押融資；
（九）法律、行政法規和中國證監會、協會禁止的其他行為。
6.風險揭示
證券公司應當采用適當的方式，向融入方全面介紹股票質押式回購交易規則和協議內容，明確告知相關權利、義務和風險，特別是關於違約處置的風險控制安排，並要求融入方簽署風險揭示書。風險揭示內容應當符合法律法規及自律管理規則要求。
7.跟蹤機制
證券公司應當建立、健全待購回期間融入方跟蹤監測機制，持續關註融入方的經營、財務、對外擔保、訴訟等情況，及時評估融入方的信用風險和履約能力。
8.協議關註
證券公司應當在業務協議中明確約定融出資金用途，將融出資金存放於融入方在銀行開立的專用賬戶，並采取切實措施對融出資金的使用情況進行跟蹤。融出資金用於規范規定或合同約定的禁止用途的，證券公司應當督促融入方按照合同約定的期限改正，未改正前不得繼續向融入方融出資金；未按照合同約定期限改正的，應當要求融入方提前購回。
證券公司應當在業務協議中明確約定融出資金用途，將融出資金存放於融入方在銀行開立的專用賬戶，並采取切實措施對融出資金的使用情況進行跟蹤。融出資金用於規范規定或合同約定的禁止用途的，證券公司應當督促融入方按照合同約定的期限改正，未改正前不得繼續向融入方融出資金；未按照合同約定期限改正的，應當要求融入方提前購回。
9.其他
證券公司未按照本指引準確記錄黑名單信息的，協會將采取相應自律管理措施或自律處分；情節嚴重的，移交中國證監會等相關機關處理。
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3.猶豫期內請保留原「運送外箱」，勿讓物流商或貨運公司收走，以便退換貨返還時保護商品使用。
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全面解讀股票質押融資新規對各方沖擊，從此金融機構、私募基金等無緣A股質押融資
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聲明 |本文解讀部分作者為金融監管研究院 專欄作者、研究員申永忠 。歡迎個人轉發。未經授權，其他媒體、微信公眾號和網站不得轉載。
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繼5月23日減持新規震動市場後，9月8日又出股票質押新規。股票質押這一短平快又基本無門檻的業務再次受到沖擊。
9月8日傍晚，中國證券業協會發佈瞭證券公司參與股票質押式回購交易風險管理指引（征求意見稿）（中證協發〔2017〕207號），與之前的《證券公司股票質押式回購交易業務風險管理指引》（中證協發[2015]54號）相比，本次的征求意見稿簡直細化到類似操作制度層面。交易所據此發佈瞭《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2017年征求意見稿）》。
本文從修訂的主要內容和具體細節分貝對最新的意見進行說明：
本次修訂主要包括：
一、進一步聚焦服務實體經濟定位，明確融入方不得為金融機構或其發行的產品。
金融服務實體經濟一直是監管孜孜以求的目標和準則。融入方不得為金融機構或其發行的產品，金融機構如何定義，如果通過信托繞監管，是否可行？實操中，為產品融資（比如以雙定向辦理滬市股票質押融資）本來就已不多見，不過此前並沒有明文規定，隻是停留在監管吹風層面。
二、融入方首次最低交易金額不得低於500萬元，後續每次不得低於50萬元，
500萬的規模限制使得券商的小額股票質押業務難以繼續，不少券商對小額股票質押業務是簡化審批甚至是直接放款的，因為動輒幾億的項目需要更多的風控資源。
三、不再認可基金、債券作為初始質押標的。
根據上交所2013年5月24日公佈的《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法》，股票質押回購的標的證券包括瞭“上交所上市交易的A股股票或其他經上交所和中國結算認可的證券。”此次明確債券和基金不得作為回購標的證券。
四、明確股票質押率上限不得超過60%。
質押率不超過60%，如果這條放在新規前，會阻擋不少業務，因為高質押率是券商用於吸引客戶的砝碼，不少結構化的、拼盤模式的高質押率模型常常被相互討論和傳授。監管沒有明文規定質押率上限，據說有人曾問證監9折是否可行，結果是：被罵回來瞭。
但是新規之後，拼質押率、拼價格的時代過去瞭，各傢機構都致力於降低集中度、穩步降低規模、優中選優，並收緊各項風控要素。根據上交所和深交所公佈的每周平均質押率，流通股為3折多，限售股是4折多，已經較過去的水平大大降低。
五、單一證券公司、單一資管產品作為融出方接受單隻A股股票質押比例分別不得超過30%、15%，單隻A股股票市場整體質押比例不超過50%。
對於30%、15%的比例，其實證券風控本來都不會允許達到如此高的集中度。但是，這裡可能暗含瞭自有資金和募集資金合並計算集中度的可能性。
對於單票全市場質押率不超50%，是之前吹風的重要內容，也是券商內部風控標準之一。如全市場質押率超過50%，違約處置時會產生較大的踩踏風險。相比上交所，深交所有更為嚴格的監管，超過50%時會暫定標的股票的場內質押。
六、明確證券公司開展業務的資質條件，要求證券公司建立融入方信用風險持續管理及資金用途跟蹤管理機制。
證券公司的資質在征求意見稿中體現為盡調、風控、投後跟蹤體系的建設，以及對不同評級的券商以自有資金辦理融資提出不同的監管要求，如分類評價結果為A類的證券公司,自有資金融資餘額不得超過公司凈資本的150%;分類評價結果為B類的證券公司,自有資金融資餘額不得超過公司凈資本的100%;分類評價結果為C類及以下的證券公司,自有資金融資餘額不得超過公司凈資本的50%。
關於風險持續管理基本是指投後制度的建設和規范化。與銀行相比，券商的制度確實有很大的提升空間。
至於資金用途跟蹤管理，券商與銀行相比沒有結算，故實際無法跟蹤管理。隻能要求融資人提供可接受的用途、承諾、自我證明的。這方面，就算是銀行也很難完全做到，因為跨行後就無法跟蹤。
七、質押股票有業績承諾股份補償協議的，證券公司應當識別和評估其特殊風險不得以其管理的集合資產管理計劃和定向資產管理客戶作為融出方參與股票質押式回購交易。
按此規定，帶業績承諾的股票，隻能以自有資金融資。對那些以資產換股權的融資人來說，艱難的時刻到瞭，如果原來加瞭杠桿，更是容易死得快。因此，對這類業務，自有資金放款的議價能力提升。
八、【盡職調查人員和方式】和【盡職調查報告】（見後文）
這部分細化到瞭操作細則的程度，必須有專人盡調，不得少於兩個人，實地盡調，盡調報告質量要求。可能的情況是，券商為瞭符合監管要求，會制定更細的問責機制。
九、【特殊融入方】及第十六條【特殊證券】
這條是與5月的減持新規一脈相承的。提出瞭特殊融入方和特殊證券的概念，意思就是對這些股東要特別註意風險。其實這些股東是最主要的客戶，但一是重視股票多過重視融資人本身償債能力，二是難在處置，比如洲際油氣平倉大股東的股票就非常艱難。
新規之後，股票的流動性大大降低，單票流通股和限售股已無法區分流動性，股東身份、股票來源、一致行動人因素顯得更為重要，場內質押較之場外質押的優勢大大弱化。這意味著，違約處置的期限延長，不確定性加大，因此，一方面投資股票質押會給券商資管帶來流動性兌付壓力，股票質押融資往往金額不小，一單風險項目可能就足以產生流動性危機，這對券商的商譽是極大打擊。據說某地監管已限制大集合發放股票質押。另一方面，如果違約處置的機構較多，導致單票的控制權發生變更進而導致股價大幅波動，對二級市場股民的利益也會造成很大的傷害。
筆者認為，本次股票質押新規是減持新規的延續和細化，不僅對券商提出瞭更為嚴格和具體的風控制度要求，也通過質押率60%、全市場質押率50%、單一券商單票30%，單產品15%這樣的數值，以及其他多項限制措施控制整體業務風險。
股票質押業務始於2013年，初衷是：定位服務實體經濟，滿足上市公司股東融資需求，對證券公司和推進業務轉型具有積極意義。因此，在整體市值沒有爆發性成長、金融去杠桿的背景下，這一融資工具的總規模應當是有邊界的，也應當回歸初衷。筆者認為，券商的股票質押業務將更為艱難但是更為規范，兩大新規後這一業務將經歷一個逐漸萎縮的過程，尤其是存量業務到期後。盡管股票質押業務的空間縮小瞭，但是為上市公司及其股東融資依然是比較優質的業務方向，因為上市公司的公開透明和“五獨立”、券商對上市公司的研究和經紀業務優勢，以及積累的業務經驗。新的業務機會和模式在哪裡，亟待思考和突破。
不變的是，風控體系的建設和風控經驗的積累極為重要，畢竟金融的本質就是風險控制、風險定價。
以下從具體的細節對本次最新意見進行說明，分別從：從對融入方、融出方、質押標的、資金流向、證券公司等。
一、從融入方的角度歸納
【融入方負面清單】
融資主體設定負面清單，明確融入方不得為：金融機構或者從事貸款、私募基金、個人借貸等業務的其他機構，或者前述機構發行的產品。
從這些限制融資的對象看，也明確瞭本次新規的出發點：為進一步聚焦股票質押式回購交易服務實體經濟定位、防控業務風險、規范業務運作。即該項業務最終要符合降杠桿、調結構、穩增長的政策目標，嚴謹資金在金融體系空轉、增加社會整體的杠桿。
【融入方審查內容】
從業務操作層面看，交易所和中證協也要求在業務層面加強對融入方的審查，具體為：建立健全融入方資質審查制度，對融入方進行盡職調查，調查內容包括融入方的身份、財務狀況、經營狀況、信用狀況、擔保狀況、融資投向、風險承受能力等。
因該部分公司主要涉及證券公司，為此放在證券公司部分，此處簡要說明。
【融入方融資額度要求】
新規要求融入方首次參與股票質押回購的，交易金額不得低於500萬元（人民幣，下同），此後每次交易金額不得低於50萬元。
這一新規對市場參與主體的影響較大，同時也對券商的風控提出瞭更高的要求。畢竟風險相對集中瞭。
【黑名單制度】
對記入黑名單的融入方，證券公司在披露的日期起3年內，不得向其提供融資。
證券公司應當將存在下列行為的融入方記入黑名單：
（一）融入方存在未按照合同約定購回，且經催繳仍未能購回的行為；
（二）融入方存在未按照合同約定使用融入資金且未按照合同約定期限改正的行為；
（三）融入方存在其他重大違約行為；
（四）其他違反本規范或其他相關法律法規、自律規則的行為。
黑名單制度建立，從力度上給瞭股票質押融資融資方極大的壓力，一定程度上對治理市場亂象起到瞭剛性的制約作用。
二、從融出方角度歸納
【融出方為資管計劃】
資管計劃包括集合資產管理計劃或定向資產管理客戶的，應遵守：
集合資產管理計劃或定向資產管理客戶作為融出方的，單一集合資產管理計劃或定向資產管理客戶接受單隻A股股票質押的數量不得超過該股票A股股本的15%。因履約保障比例達到或低於約定數值，補充質押標的證券導致超過上述比例的情況除外。
質押股票涉及業績承諾股份補償協議的，在協議終止前，證券公司不得允許集合資產管理計劃或者定向資產管理客戶作為融出方參與相應股票質押回購。
證券公司以集合資產管理計劃和定向資產管理客戶參與股票質押式回購交易業務的,應當強化管理人職責，對融入方的信用狀況、質押股票的風險情況嚴格把關,加強流動性風險管理，切實防范業務可能出現的風險。
（一）證券公司應核查確認相應資產管理合同及相關文件明確可參與股票質押回購，並明確約定參與股票質押回購的投資比例、單一融入方或者單一質押股票的投資比例、質押率標準等事項；
（二）從事客戶資產管理業務的證券公司或其資產管理子公司（以下統稱管理人）應在資產管理合同等相關文件中向客戶充分揭示參與股票質押回購可能產生的風險；
（三）集合資產管理計劃為融出方的，集合資產管理合同應約定在股票質押回購中質權人登記為管理人；
（四）定向資產管理客戶為融出方的，定向資產管理合同應約定在股票質押回購中質權人登記為定向資產管理客戶或管理人。
【融出方為證券公司】
1.單票規定
證券公司作為融出方的，單一證券公司接受單隻A股股票質押的數量不得超過該股票A股股本的30%。因履約保障比例達到或低於約定數值，補充質押標的證券導致超過上述比例的情況除外。
質押股票涉及業績承諾股份補償協議的，在協議終止前，證券公司作為融出方參與相應股票質押回購的，應當切實防范因融入方履行業績承諾股份補償協議可能產生的風險。
證券公司需要在每筆交易時前端審查，防范該筆交易導致單隻A股股票市場整體質押比例（單隻A股股票質押數量與其A股股本的比值）超過50%。
註：配合以上要求，滿足相關各方及時獲取質押比例信息的需求，建立質押信息公開制度，中國結算通過指定渠道發佈市場整體質押比例信息。
2.凈資本限制
分類評價結果為A類的證券公司,自有資金融資餘額不得超過公司凈資本的150%；
分類評價結果為B類的證券公司,自有資金融資餘額不得超過公司凈資本的100%；
分類評價結果為C類及以下的證券公司,自有資金融資餘額不得超過公司凈資本的50%。
三、質押標的
初始交易的標的證券為上交所上市的A股股票或其他經上交所和中國結算認可的證券。即意見稿明確股票質押式回購業務接受的標的為A股。補充質押除外，可以為A股股票、債券、基金或其他經上交所和中國結算認可的證券。
股票質押率上限不得超過60%。
以有限售條件股份作為標的證券的,質押率的確定應根據該上市公司的各項風險因素全面認定並原則上低於同等條件下無限售條件股份的質押率。
質押股票涉及業績承諾股份補償協議的，在協議終止前，證券公司不得允許集合資產管理計劃或者定向資產管理客戶作為融出方參與相應股票質押回購；證券公司作為融出方參與相應股票質押回購的，應當切實防范因融入方履行業績承諾股份補償協議可能產生的風險。
此外明確強調對市盈率過高的股票要重點關註。
證券公司應當加強標的證券的風險管理，在提交初始交易申報前，應通過中國結算指定渠道查詢相關股票市場整體質押比例信息，做好交易前端檢查控制，該筆交易不得導致單隻A股股票市場整體質押比例超過50%。
四、資金流向
【所融資金專戶存放】
融入方融入資金存放於其在銀行開立的專用賬戶。
【資金用途】
於實體經濟生產經營，不得直接或者間接用於下列用途：
（一）投資於被列入國傢相關部委發佈的淘汰類產業目錄,或者違反國傢宏觀調控政策、環境保護政策的項目；
（二）進行新股申購；
（三）通過競價交易或者大宗交易方式買入上市交易的股票；
（四）法律特價法規、中國證監會相關部門規章和規范性文件禁止的其他用途。
融入資金違反《業務協議》約定使用的，《業務協議》應明確約定改正措施和相應後果。
五、證券公司
證券公司作為融出方在前面融出方部分已經詳述，此處指分解證券公司的其他要點。
【資質條件】
（一）具備證券經紀、證券自營業務資格；
（二）公司治理健全，內部控制有效，能有效識別、防范和控制業務風險；
（三）公司最近2 年內未因證券違法違規受到行政處罰或刑事處罰，且不存在因涉嫌違法違規正被中國證監會立案調查或者正處於整改期間的情形；
（四）有完備的業務實施方案及管理制度；
（五）已建立符合本辦法要求的客戶適當性制度；
（六）已建立完善的股票質押回購客戶投訴處理機制，能夠及時、妥善處理與客戶之間的糾紛；
（七）有擬負責業務的高級管理人員和適當數量的專業人員；
（八）有相應的業務技術系統，並且通過上交所相關技術測試；
（九）財務狀況良好，最近2年主要風險控制指標持續符合規定；
除滿足上述條件外，交易所還增加瞭：針對證券公司是否符合本辦法第七條關於公司治理和內部控制、合法合規經營、財務和風險控制指標等條件征求證券監管機構意見。
【盡職調查】
1.盡調內容更全面
證券公司應當建立健全融入方盡職調查制度，明確資質審查標準和信用評估指標，對融入方的身份、財務狀況、經營狀況、信用狀況、擔保狀況、資金用途、風險承受能力等進行盡職調查和有效評估。
2.盡調的人員和方式明確
證券公司對參與盡職調查人員和方式應當集中統一管理，應當成立盡職調查小組，調查小組至少安排兩名人員，並指定調查小組負責人。
盡職調查時應當以實地調查方式為主，輔助以其他必要的方式。
3.盡調報告固定
證券公司應當制定標準格式的盡職調查報告，明確報告格式與內容，以及其他輔助文件資料。盡職調查報告應當如實反映股票質押式回購交易項目的整體風險狀況，不存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。
證券公司應當對盡職調查獲取的各項材料進行詳細分析，形成盡職調查報告。分析近三年融入方縱向和橫向（融入方為機構的）的財務狀況，包括資本結構、盈利情況和成長性、資產質量、現金流量、長短期償債能力；信用狀況；資金用途、還款來源；標的股票的擔保能力；標的股票質押率、利率確定依據和考慮因素；存在的風險因素和應對控制措施等。盡職調查報告應當包括各部分分析內容的結論，並給出明確的整體結論意見。
4.報告留痕
盡職調查報告應當以書面或者電子形式記載、留存。
【風險控制】
1.集中管理
證券公司應當對股票質押式回購交易實施集中統一管理，對外統一簽訂合同。
2.資管的特殊關註
證券公司以集合資產管理計劃和定向資產管理客戶參與股票質押式回購交易業務的,應當強化管理人職責，對融入方的信用狀況、質押股票的風險情況嚴格把關,加強流動性風險管理，切實防范業務可能出現的風險。
3.計提減值準備
證券公司應當根據融入方的信用狀況和履約能力、質押股票市值變動、質押股票集中度以及重大風險事件等因素，審慎評估待購回交易的風險程度，合理劃分風險等級，並相應計提資產減值準備。
4.黑名單制度
證券公司應當建立股票質押式回購交易黑名單制度，並通過中國證券業協會向行業披露記入黑名單的相關融入方的記錄信息。
5.禁止性行為
證券公司參與股票質押式回購交易，不得有下列行為：
（一）通過虛假宣傳等方式誘導客戶參與股票質押式回購交易；
（二）為客戶進行內幕交易、操縱市場、規避信息披露義務或者從事其他不正當交易活動提供便利；
（三）占用其他客戶的交易結算資金用於股票質押式回購交易的資金交收；
（四）以自有資金或管理的集合資產管理計劃、定向資產管理客戶資金向本公司的股東或者股東的關聯人提供股票質押式回購交易服務；
（五）允許未在資產管理合同及相關文件中作出明確約定的集合資產管理計劃或者定向資產管理客戶參與股票質押式回購交易；
（六）未經資產委托人同意，通過集合資產管理計劃或者定向資產管理客戶融出資金，供融入方購回證券公司自有資金回購交易；
（七）利用股票質押式回購交易進行商業賄賂或者利益輸送；
（八）在未經中國證監會認可的交易場所開展或變相開展股票質押融資；
（九）法律、行政法規和中國證監會、協會禁止的其他行為。
6.風險揭示
證券公司應當采用適當的方式，向融入方全面介紹股票質押式回購交易規則和協議內容，明確告知相關權利、義務和風險，特別是關於違約處置的風險控制安排，並要求融入方簽署風險揭示書。風險揭示內容應當符合法律法規及自律管理規則要求。
7.跟蹤機制
證券公司應當建立、健全待購回期間融入方跟蹤監測機制，持續關註融入方的經營、財務、對外擔保、訴訟等情況，及時評估融入方的信用風險和履約能力。
8.協議關註
證券公司應當在業務協議中明確約定融出資金用途，將融出資金存放於融入方在銀行開立的專用賬戶，並采取切實措施對融出資金的使用情況進行跟蹤。融出資金用於規范規定或合同約定的禁止用途的，證券公司應當督促融入方按照合同約定的期限改正，未改正前不得繼續向融入方融出資金；未按照合同約定期限改正的，應當要求融入方提前購回。
證券公司應當在業務協議中明確約定融出資金用途，將融出資金存放於融入方在銀行開立的專用賬戶，並采取切實措施對融出資金的使用情況進行跟蹤。融出資金用於規范規定或合同約定的禁止用途的，證券公司應當督促融入方按照合同約定的期限改正，未改正前不得繼續向融入方融出資金；未按照合同約定期限改正的，應當要求融入方提前購回。
9.其他
證券公司未按照本指引準確記錄黑名單信息的，協會將采取相應自律管理措施或自律處分；情節嚴重的，移交中國證監會等相關機關處理。
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